文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(顶的速度越来越快越叫的原因dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与顶的速度越来越快越叫的原因能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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